La Bce non ha abbassato i tassi, ma aperto la strada a un nuovo quantitative easing. Un altro fattore ha contribuito alla stretta creditizia: i requisiti di patrimonializzazione delle banche in vista dell’Unione bancaria. L’indebolimento del cambio dell’euro. di Marcello Esposito (Lavoce.info, 9 aprile 2014)

Tassi invariati 

La riunione della Banca centrale europea del 3 aprile è terminata senza un taglio dei tassi, ma con una disponibilità “unanime” a considerare misure “non convenzionali” di politica monetaria qualora dovesse concretizzarsi il rischio di un periodo prolungato di bassa inflazione. D’altro canto, Mario Draghi ha parlato a pochi giorni dalla pubblicazione del dato di inflazione di marzo, che ha registrato un ulteriore calo allo 0,5 per cento per la media dell’eurozona, con quattro paesi che hanno già tassi negativi (Cipro, Grecia, Portogallo, Slovacchia) e altri quattro molto prossimi allo 0 per cento (Spagna, Slovenia, Irlanda e Italia).

Anche se in una fase come l’attuale è lecito attendersi un segnale “espansivo” sui tassi d’interesse da parte della banca centrale, il mercato non ha interpretato negativamente l’inazione della Bce perché gli interventi che possono far ripartire l’economia sono in realtà diversi e in parte sono stati lasciati intravvedere nel tradizionale Questions&Answers che è seguito alla riunione.

La principale misura (magari non convenzionale per la Bce, ma piuttosto standard per una banca centrale “normale”) consiste nell’abbandonare il mantra della neutralità rispetto al tasso di cambio, spingendo per una significativa svalutazione dell’euro rispetto ai livelli attuali. (1) La crescente attenzione di Draghi all’andamento del cambio e la preoccupazione per gli effetti deflazionistici che un valore troppo elevato può causare sono elementi sicuramente positivi e apprezzati dal mercato.

Ma la Bce non deve dimenticare il ruolo che l’asset quality review sta giocando nel deprimere l’erogazione del credito in Europa. La fase di preparazione all’Unione bancaria spinge le banche ad anticipare i tempi di adeguamento agli ambiziosi obiettivi di patrimonializzazione di Basilea 3 proprio nel momento in cui invece l’economia avrebbe più bisogno di credito. Il processo è in larga parte inevitabile, ma la Bce può fare molto per evitare che la ricerca della sicurezza venga esasperata. Ad esempio, non cedendo alle pressioni di chi vedrebbe favorevolmente l’applicazione di coefficienti di assorbimento patrimoniale anche sui titoli di Stato dell’Eurozona.

In tale contesto, non è molto efficace l’abbassamento del tasso a brevissimo, soprattutto quando si è ormai prossimi allo zero (0,25 per cento) e si è fornita una forward guidance che è riuscita ad ancorare le aspettative di tassi nulli o quasi per un lungo periodo di tempo. Anche l’opzione di tassi negativi è un’arma spuntata. Da un lato, è difficile immaginare tassi significativamente negativi: alla meno peggio le banche trovano altre forme di parcheggio della liquidità, senza che questo si traduca necessariamente in una ripartenza del credito all’economia. Dall’altro, l’impatto psicologico di una mossa così estrema su un’opinione pubblica già molto critica nei confronti della Bce potrebbe determinare conseguenze imprevedibili, soprattutto se l’argomento venisse strumentalizzato prima delle elezioni europee di fine maggio.

Verso un nuovo quantitave easing?

L’alternativa, già percorsa in passato e molto simile nei suoi effetti al quantitative easing consiste nella riproposizione di operazioni “repo” a lungo termine (Ltro). Alcuni stimano che l’impatto sull’inflazione sarebbe dell’ordine di 0,2-0,8 per cento ogni 1.000 miliardi di liquidità così immessa. Il QE strictu sensu rimane difficilmente praticabile, a mio parere, nelle more del pronunciamento della Corte di giustizia europea richiesto dalla Corte di Karlsruhe sulle Omt (vedi qui per analisi della vicenda). A differenza del QE, con l’Ltro sono le banche a decidere cosa comprare con i soldi ricevuti in prestito dalla Bce. Anche se l’effetto è identico, il dettaglio tecnico consente di evitare ulteriori polemiche con la Corte. Si tratta inoltre di un prestito e, quindi, la liquidità immessa nel sistema può essere facilmente riassorbita alla scadenza del repo, come è successo con i due precedenti Ltro, senza correre alcun rischio che le dinamiche degli aggregati monetari possano andare fuori controllo.

Le recenti dichiarazioni di Jens Weidmann, apparentemente favorevoli a un QE/Ltro che abbia a oggetto non solo titoli di Stato ma anche (o solo) obbligazioni private, purché “top rated”, appaiono come un mix di apertura e provocazione, alla luce delle sue audizioni presso la Corte di Karlsruhe e delle innumerevoli esternazioni del recente passato. Non è tra l’altro chiaro di quali emittenti privati Weidmann stia parlando. Il grosso del mercato in Europa è costituito da emissioni bancarie. Che senso avrebbe obiettare a un QE sui Btp e invece accettare un QE su obbligazioni emesse da una banca italiana? A meno che l’obiettivo di Weidmann non sia quello di rilanciare in grande stile cartolarizzazioni, Clo, Abs e così via. Ma se la Bce acquista le tranche senior, bisogna poi trovare chi si compra il mezzanine e il junior, e in ogni caso il mercato dei corporate bond non ha neanche lontanamente lo spessore e la liquidità sufficiente per reggere all’impatto di un quantitave easing. Solo per avere un’idea dei numeri in campo, il totale dei corporate bond denominati in euro ed emessi da soggetti residenti nell’area dell’euro si aggira nel 2014 attorno agli 890 miliardi di euro (fonte: ECB), mentre le obbligazioni governative sono pari a 6.459 miliardi di euro e le obbligazioni emesse da istituzioni finanziarie sono pari a 6,612 miliardi. Solo nel primo Ltro 3y del 2011 furono immessi nel sistema 490 miliardi di euro, pari a oltre il 50 per cento dei corporate bond outstanding. Infine, Weidmann dimentica che le corporation seguono il rating del paese, quindi la sua precisazione sugli acquisti di bond “top rated “accentua il carattere provocatorio della proposta. L’attività di acquisto si concentrerebbe sugli emittenti dei paesi core e sulle big cap, accentuando lo svantaggio competitivo delle aziende localizzate nei paesi periferici rispetto ai concorrenti con sede nei paesi core e alterando la competizione tra aziende grandi e aziende piccole.

Indebolire il cambio 

Molto più interessanti delle provocazioni di Weidmann, le ipotesi che iniziano a circolare di un intervento non convenzionale che abbia come obiettivo l’indebolimento del cambio più che l’abbassamento ulteriore della curva dei governativi europei, quindi consentendo l’acquisto di titoli governativi esteri della massima qualità e liquidità (Us T-Bond o Japanese Government Bond, per esempio).

L’euro si è apprezzato rispetto al dollaro di un 8 per cento rispetto alla scorsa primavera e del 14 per cento rispetto alla primavera del 2006. Un apprezzamento che non ha alcuna giustificazione nella dinamica dell’economia reale: nel 2013 il Pil europeo ha registrato un risultato inferiore rispetto a quello Usa di un -2,4 per cento. Non ha molto senso che l’economia mondiale si appoggi sulle spalle di un’Eurozona provata da anni di recessione. Un cambio euro-dollaro che ritorni verso i livelli pre-crisi (1,2 contro dollaro) ridarebbe un po’ di fiato alla crescita del Pil: anche ipotizzando una “reazione” mediana al deprezzamento, il Pil potrebbe subire un impulso positivo di quasi lo 0,7 per cento. Inoltre, ne beneficerebbero soprattutto i settori export-oriented dei paesi periferici e quindi, rispetto a una generalizzata riduzione del refi rate, sarebbe più efficace nel ribilanciare il ciclo economico dell’Eurozona.

Nella battaglia alla deflazione non esistono tuttavia solo gli strumenti di politica monetaria, ancorché eterodossi. La Bce sta per assumere un ruolo centrale nella vigilanza del sistema bancario, nel cuore quindi del macro-processo di erogazione del credito. È vero che la contrazione del credito è stata causata dall’atteggiamento prudenziale delle banche in un contesto economico in deterioramento. Ma, nell’ultimo periodo, il credit crunch è stato accentuato dal processo di preparazione alla Unione bancaria che ha visto un’accelerazione contemporanea nei progetti di patrimonializzazione dell’intero sistema bancario europeo. Salvo sorprese, di fatto è stato anticipato al 2014 il raggiungimento degli obiettivi di patrimonializzazione posti dall’ambizioso Basilea 3, ripulendo i bilanci (per tutti, si veda la perdita monstre da 14 miliardi di Unicredit nell’ultimo trimestre del 2013) e varando corposi aumenti di capitale.

Questo processo terminerà a breve, entro l’anno. Quello che può fare la differenza per gli anni a venire è una Bce sicura nelle sue nuove attribuzioni, che non esageri con le richieste di patrimonializzazione del sistema creditizio e imposti la vigilanza sulle forme “attive” di controllo e non solo sulle difese “passive” e “statiche”. La Bce deve evitare la ricerca della sicurezza assoluta, che nel mondo del credito non esisterà mai, e non deve cedere alle pressioni di chi vedrebbe favorevolmente l’applicazione di coefficienti di assorbimento patrimoniale sui titoli di Stato. Non tutti in Europa sono “top rated” come la Germania e in una Unione che si vuole duratura non possono esistere figli e figliastri.

(1) Jörg Decressin and Emil Stavrev, 2008, “The exchange rate of the Euro: cause for alarm?”

 Marcello Esposito: insegna International Financial Markets presso l’Università Cattaneo di Castellanza. Dal 1990 al 2000 è stato economista presso l’Ufficio Studi della Banca Commerciale Italiana (ora Intesa Sanpaolo), dove è stato responsabile della Financial Markets Research. Successivamente, ha svolto diversi incarichi nelle principali SGR italiane (Sanpaolo AM e Pioneer Investments), in Banca Patrimoni Sella e in UnipolSAI. I suoi interessi di ricerca si collocano nell’area dell’economia finanziaria. Ha scritto articoli pubblicati su riviste internazionali. E’ laureato in Università Bocconi (DES) e ha conseguito il MSc/MPhil in Economics presso la London School of Economics.