di Luigi Manfra*

L’Unione Europea ha di recente emesso una quarta tranche di eurobond per 9 miliardi di euro, per finanziare il programma Next generation.

L’emissione settennale, con scadenza il 4 ottobre 2028, ha ricevuto una domanda molto superiore all’offerta, circa 13 volte, per un ammontare pari a circa 103 miliardi di euro, confermando in tale modo il grande interesse da parte degli investitori per le obbligazioni emesse dall’Unione Europea. Infatti la collocazione è avvenuta a prezzi molto favorevoli, al pari delle precedenti tre emissioni, un bond decennale da 20 miliardi di euro emesso il 15 giugno 2021, quello da 15 miliardi di euro del 29 giugno 2021 ed il prestito da 10 miliardi di euro emesso il 13 luglio 2021. Le obbligazioni dell’Unione Europea, pur avendo lo stesso rating di tripla A dei Bund tedeschi, danno un rendimento maggiore. La prima emissione di questi bond europei, lo scorso giugno, ha fatto segnare un tasso positivo dello 0,08%, superiore a quello tedesco della stessa durata, che invece dà un rendimento negativo pari a -0,25%.

La ragione di questo spread tra i due titoli, pari a 0,33%, dipende sia dalle valutazioni del mercato, che evidentemente preferisce la stabilità dell’economia tedesca a quella collettiva dell’Unione Europea, sia dalle regole che la Bce deve seguire quando acquista titoli del debito pubblico dei vari paesi europei

Il Quantitave Easing, infatti, prevede che gli acquisti dei bond sul mercato secondario avvenga sulla base delle quote di capitale della Bce detenuto da ciascun paese europeo. Di conseguenza, poiché la quota tedesca è la più alta, pari al 27%, i titoli tedeschi sono quelli più acquistati. La massiccia domanda da parte della Bce e del mercato per questi titoli accresce la loro quotazione riducendone i saggi di interesse.

Ciononostante, l’accoglienza dei nuovi titoli europei appare molto favorevole e il programma delle emissioni si protrarrà fino al 2026.

Il 19 aprile 2020, il primo ministro spagnolo Pedro Sanchez aveva proposto la creazione di un Recovery Fund per un valore di 1,5 trilioni, finanziato tramite l’emissione di un titolo perpetuo al fine di condividere il debito necessario per far fronte alle conseguenze economiche della pandemia. La specificità della proposta, oltre all’ammontare più alto del fabbisogno finanziario, risiede nella caratteristica dei bond i quali non avrebbero una scadenza. In altri termini i sottoscrittori avrebbero diritto a riscuotere il saggio di interesse ogni anno, ma non alla restituzione del capitale versato. La proposta aveva l’obiettivo di non incrementare l’indebitamento dell’Unione Europea attenuando la frattura tra i paesi del nord e del sud Europa in tema di indebitamento comunitario.

Non dovendo mai ripagare il capitale, ma soltanto garantire il pagamento degli interessi annuali, questi bond rappresenterebbero un modesto aggravio al bilancio dell’Unione. Inoltre, nella proposta spagnola il pagamento degli interessi dovrebbe essere coperto, almeno in parte, da nuove imposte europee come la carbon tax.

I titoli perpetui assicurano agli investitori cedole fisse ogni anno, ma presentano anche degli aspetti problematici a causa della loro volatilità. La politica monetaria e le scelte del mercato mutano nel tempo e possono far variare, anche di molto, il valore effettivo del titolo con riflessi opposti sul saggio di interesse.

L’Austria, ad esempio, ha effettuato nel 2017 una emissione con scadenza 2117 di durata centennale, assimilabile ad un bond perpetuo, che offriva una cedola del 2,10% lordo annuo. Oggi il rendimento effettivo, tenuto conto della quotazione attuale del titolo in forte crescita, è dello 0,51% netto. Una riduzione di tale entità rende il bond poco remunerativo, ma soprattutto estremamente volatile anche nel breve periodo. Ed è proprio questa caratteristica che rende il titolo molto rischioso.

Se, invece si ipotizza che il titolo venga acquistato e detenuto a tempo indeterminato dalla Bce con l’obiettivo di stabilizzarne il tasso di interesse, come suggeriscono Giavazzi e Tabellini in un loro articolo dello scorso anno, si eviterebbe di alimentare la volatilità e i tassi di interesse potrebbero restare immutati. In questo modo l’indebitamento della Banca centrale formalmente crescerebbe per un ammontare pari al totale dei bond emessi, ma di fatto, l’onere effettivo sarebbe pari soltanto all’interesse annuo da pagare ai sottoscrittori.

La Bce, grazie al programma Quantitative Easing, che ha l’obiettivo di tenere bassi i saggi di interesse nell’eurozona, ad oggi detiene 3.695 miliardi di euro di bond emessi dai paesi europei i quali, alla fine del programma, verranno venduti.

Sostituire questi bond nazionali emettendo titoli europei a scadenza lunghissima o illimitata non farebbe aumentare, se non marginalmente, il passivo di bilancio della Bce, ma costituirebbe invece un primo passo significativo di una politica fiscale europea, in cui i titoli nazionali vengano sostituiti da bond europei.

* Già docente di Politica economica presso l’Università Sapienza di Roma, si occupa di economia internazionale, soprattutto in relazione al Mediterraneo

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