La Banca centrale europea ha un compito ingrato. A differenza delle altre grandi banche centrali, regna sulla moneta di paesi con economie differenti, che non sempre si muovono all’unisono, a volte lo fanno persino in direzioni opposte. Quindi, quel che in un certo momento va bene per alcuni Paesi può non essere adatto per altri. Francoforte è alle prese con un continuo gioco di complessi equilibri. Non stupisce dunque se nel board stanno montando i malumori dei componenti tedeschi per la linea di politica monetaria impostata da Mario Draghi in vista del passaggio di testimone a Christine Lagarde: la Germania soffre in modo particolare le conseguenze negative dei tassi sotto zero, che riducono i profitti delle banche e costringono investitori e risparmiatori a caccia di rendimenti ad acquistare prodotti più rischiosi del Bund. Mentre vedono concretizzarsi la possibilità di dover pagare per tenere i loro soldi sui depositi. Ma per Andrea Ferrero, che insegna economia all’università di Oxford, il giudizio sulle mosse dell’Eurotower è ampiamente positivo. La vera incognita è la “trappola della liquidità”: oltre una certa soglia, i tassi bassi rendono inefficaci gli interventi di stimolo. Per questo occorre che i governi si muovano con politiche fiscali che affianchino quelle monetarie.

“Il rischio bolle? Non sappiamo se le politiche monetarie influiscono” – “Le banche centrali”, spiega il docente, “stanno agendo in sintonia con il loro mandato che impone loro di perseguire un livello ottimale di inflazione (intorno al 2%, ndr). Spostare i risparmi verso investimenti più rischiosi come l’azionario è esattamente l’obiettivo che si prefiggono. Si tratta infatti di investimenti finanziari più direttamente collegati all’economia reale, che quindi possono fornire una spinta più forte all’attività produttiva”. L’economista di Oxford non è particolarmente preoccupato dal rischio che queste politiche favoriscano la proliferazione di bolle nei prezzi di azioni o altri asset. Ricorda infatti Ferrero: “Con il senno di poi può essere facile decifrare cosa ha contribuito a far nascere le bolle. Mentre si formano invece non lo è mai. Dobbiamo ammettere che non sappiamo molto dei potenziali effetti delle politiche delle banche centrali sulla loro genesi. Questo però significa anche che l’equazione politiche monetarie espansive uguale bolle non è necessariamente corretta. Dunque non è buon motivo per non fare politiche di quantitative easing”.

L’allargamento del bilancio Bce non è un problema… – Nel 2018, dopo un breve tentativo di invertire la rotta delle politiche monetarie, le banche centrali hanno dovuto tornare sui loro passi. La reazione fortemente negativa dei mercati e l’intensificarsi dei segnali di rallentamento della congiuntura hanno indotto Francoforte e Washington ad interrompere il processo di “normalizzazione”. Così qualcuno ha coniato il termine “Infinity QE”, ossia una situazione in cui gli istituti centrali non sono più in grado di interrompere le loro politiche ultra espansive. Secondo Ferrero però non tutto il male viene per nuocere: “Tecnicamente il fatto che le banche centrali abbiano un bilancio molto grande (siano cioè in possesso di titoli per migliaia di miliardi acquistati nell’ambito del QE, ndr) non è un problema. Un bilancio con queste caratteristiche può essere gestito, bisogna solo imparare a farlo bene. Aggiungo che nelle condizioni attuali è anzi quasi auspicabile, poiché permette azioni più vigorose. Problemi ci sarebbero solo nel caso di inflazione elevata e parlo di valori prossimi o superiori al 10%. Oggi però abbiamo il problema esattamente opposto”.

…Ma ora servono anche le politiche fiscali – Il problema non sarebbe quindi la dimensione dei programmi di acquisto titoli che gli istituti centrali stanno attuando. Bensì il fatto che queste azioni perdono via via efficacia. Ad un certo punto scatta infatti quel meccanismo che Keynes definiva la trappola della liquidità. Se i tassi sono a zero tanto vale tenerli metaforicamente sotto il materasso: sotto questo livello la banca centrale fa sempre più fatica a spingere risorse verso l’economia reale, potrebbe anzi ottenere l’effetto contrario. “Tassi leggermente negativi funzionano meglio su grandi depositanti come le aziende, che maneggiano quantità di denaro”, chiarisce il docente. “Sono quindi disposte anche a sopportare un piccolo costo per tenere depositati i soldi presso chi offre piena sicurezza e cioè le banche. Oltre una certa soglia però anche questi soggetti iniziano a predisporre una loro “cassaforte privata” trovando più conveniente sopportare i costi che questo comporta (per esempio pagando i locali dove depositare materialmente il denaro e sottoscrivendo assicurazioni, ndr). Non sappiamo con precisione dove si collochi la soglia che fa scattare questa trappola ma quel che è certo è che i tassi non possono spingersi in negativo all’infinito”. Dunque Ferrero concorda con molti altri economisti – e con Draghi – sul fatto che a questo punto sarebbe opportuno che l’azione delle banche centrali fosse affiancata da interventi di natura fiscale che competono ai governi, sebbene il coordinamento non sia semplice.

Le mosse della Fed per adattarsi al nuovo scenario monetario – Oltreoceano intanto prosegue l’insolita dinamica che ha caratterizzato i tassi dei contratti “repo” nelle ultime due settimane, protagonisti di un balzo che ha allarmato diversi osservatori. I repurchase agreement sono accordi in cui un soggetto vende titoli impegnandosi a riacquistarli a brevissimo termine, ottenendo così un temporaneo incremento delle sue disponibilità liquide. Un contratto molto usato da soggetti finanziari per far fronte alle esigenze di liquidità. Un analogo balzo di questi tassi contraddistinse anche la vigilia dalla crisi del 2008 quando si verificò anche un veloce rafforzamento del dollaro poiché tutti cercavano la moneta più sicura. La Federal Reserve è così intervenuta iniettando liquidità per poco meno di cento miliardi di dollari al giorno e continuerà a farlo almeno per tutto ottobre. Andrea Ferrero getta però acqua sul fuoco. Secondo l’economista oggi la situazione è diversa rispetto a 10 anni fa. Hanno inciso ragioni contingenti come una serie di scadenze fiscali che hanno causato per molte aziende una diminuzione del denaro disponibile oltre al fatto che la Fed abbia iniziato a vendere titoli nel suo portafoglio dai tempi della crisi del 2008. Inoltre “la banca centrale americana sta, in un certo senso, imparando a vivere in questo nuovo scenario monetario. Dopo il 2008 l’allora presidente Ben Bernanke chiese ed ottenne dal Congresso l’autorità per pagare interessi sulle riserve depositate dalle banche presso la Fed. Cosa che prima non era possibile. Finché i tassi sono rimasti a zero, non ci sono stati effetti concreti. Ora però è diverso e quanto è successo a settembre stata una conseguenza”. Ora “se vuole agire sui tassi la banca centrale non è più costretta a vendere i titoli. Di fatto, un deposito remunerato presso la Fed diventa per le banche una forma di investimento alternativa ai titoli di Stato. Più il tasso sale, più diventa appetibile. Agendo su questa leva quindi la banca centrale può agire sulla liquidità in circolazione. In questo contesto iniezioni di liquidità come quelle a cui stiamo assistendo ora potrebbero diventare operazioni pressoché ordinarie”.

I timori sui prestiti studenteschi e i finanziamenti basati sul valore di asset del debitore – Ci sono però anche altri elementi che suscitano inquietanti ricordi legati al 2008. I prestiti di bassa qualità hanno ripreso a crescere velocemente. La Banca dei regolamenti internazionali (una specie di banca centrale delle banche centrali) ha da poco lanciato un nuovo allarme sui cosiddetti “leveraged loan”, finanziamenti concessi ad aziende già molto indebitate. Timori riguardano i prestiti studenteschi, molto diffusi negli Usa, o i nuovi “asset depletion loan”, finanziamenti che possono essere ripagati non grazie a un reddito ma sfruttando ad un ipotetico incremento del valore di altri asset del debitore. Mantenere alta l’attenzione è opportuno, ragiona Ferrero, ma rispetto a un decennio fa le differenze sono molte. “Nel 2008 alla base del collasso ci fu soprattutto la crescita esponenziale dei derivati costruiti su questo tipo di titoli, che per di più avveniva su mercati non controllati. Il problema fu lì, più che nei titoli stessi. Oggi un mercato di questo tipo esiste, ma ha dimensioni molto limitate rispetto ad allora”. L’economista ricorda infine come oggi banche e altri soggetti finanziari sono meglio capitalizzati, quindi hanno una maggior capacità di assorbire eventuali perdite.

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