Dieci anni dopo il collasso di Lehman Brothers, resta la domanda: potrebbe ripetersi? La risposta è piuttosto scontata, ed è affermativa. Questi dieci anni hanno visto una impetuosa crescita del debito privato, in molti Paesi superiore a quella del Pil, e il parallelo sviluppo degli attivi finanziari. Poi l’innovazione tecnologica nel trading, che ha concorso a frammentare gli scambi, portandoli fuori dalle Borse. Sullo sfondo, resta la creazione di nuovi prodotti finanziari o l’evoluzione di quelli esistenti, anche con finalità di aggiramento delle regole. È fatale che l’innovazione finanziaria sia più veloce della normazione e spesso anche della vigilanza delle Banche centrali, malgrado quest’ultima sia più flessibile perché basata su approcci prudenziali che consentono di intervenire su sintomi, spesso tramite moral suasion prima che con un processo formale di sanzione. E come a ogni anniversario del crollo di Lehman, torna la seconda domanda: poteva essere salvata? Nei giorni scorsi, sul Financial Times, l’ex responsabile amministrativo di Lehman, Scott Friedheim, ha affermato che la banca d’investimento disponeva del collaterale per ricevere prestiti di emergenza dalla Federal Reserve. Per rispondere agli iniziali dinieghi di accesso alla liquidità di emergenza, Lehman chiese di trasformarsi in una holding bancaria ma l’allora presidente della Federal Reserve di New York, Timothy Geithner, rifiutò l’autorizzazione, sostenendo che avrebbe mandato il “messaggio sbagliato”. Ma quando il collasso di Lehman scatenò l’inferno, due altre banche americane, Goldman Sachs e Morgan Stanley ottennero quanto negato a Lehman, trasformandosi proprio in holding bancaria.

Mentre continueremo a chiederci se la “punizione esemplare” da infliggere a Lehman per disciplinare il sistema non sia stata la determinante di tutto quello che accadde dopo, oggi siamo entrati nella fase di cauto allentamento delle misure anti-crac note con il nome di legge Dodd-Frank. A maggio il Congresso ha approvato una prima riforma di quella legislazione, intervenendo su tre aspetti. In primo luogo, innalzando da 50 a 250 miliardi di dollari di attivi la dimensione sistemicamente rilevante delle banche, quella che impone il superamento degli stress test annui della Fed per poter distribuire capitale e pagare dividendi, e che costringe le banche di questa dimensione a indicare un “testamento” (living will) per l’ordinata risoluzione in caso di dissesto, senza aprire la formale procedura fallimentare del Chapter 11. In secondo luogo, le banche con meno di 10 miliardi di attivi sono state esentate dalla cosiddetta Volcker Rule, che impedisce agli istituti di credito di compiere operazioni di trading con fondi propri. Misura pressoché irrilevante, visto che gli istituti minori non ne fanno. Da ultimo, le banche più piccole hanno avuto un taglio alla burocrazia e minori responsabilità legali nell’erogazione dei mutui. Si tratta solo di tre delle 16 parti che compongono la legislazione, quindi non è avvenuta una deregulation radicale. Obiettivo dei Repubblicani e dei Democratici moderati era di ridurre gli oneri per le banche minori, soprattutto di comunità e coop, perché si riteneva che la legge Dodd-Frank avesse frenato l’erogazione di mutui, aumentando l’onere per i debitori. Al netto della reazione normativa, che negli Usa si è tradotta in forte aumento del capitale di vigilanza, la vulnerabilità del sistema finanziario alle innovazioni resta largamente intatta. Ma all’ingegneria finanziaria in senso stretto occorre affiancare anche la scarsa capacità della vigilanza a identificare prassi gestionali e contabili di elusione delle norme, che instilla il dubbio che i regolatori tendano non vedere. Ad esempio, Lehman era solita realizzare operazioni cosmetiche, in prossimità della pubblicazione della trimestrale, mediante i cosiddetti pronti contro termine, operazioni dove un soggetto cede le proprie obbligazioni a garanzia di un prestito, che poi ripaga facendo l’operazione di segno inverso.

Ebbene, dalle analisi post crac risulta che Sec, società di revisione e agenzie di rating, non si sono accorti che Lehman contabilizzava la prima “gamba” di tali operazioni come vendita definitiva, usando il ricavato per ridurre altri debiti. Pochi giorni dopo la trimestrale, la società si indebitava per riacquistare il titolo venduto, chiudendo il cerchio. Nel secondo trimestre 2008, Lehman ha usato questa tecnica per spostare fuori bilancio debiti per 50 miliardi di dollari. Come si nota, il concetto di innovazione finanziaria è piuttosto proteiforme, e spesso viene fiancheggiato da autorevoli opinioni legali, accolte in alcune giurisdizioni e non in altre, consentendo alle istituzioni finanziarie globali spazi per il cosiddetto arbitraggio regolatorio. Con le debite proporzioni, è un po’ quanto accaduto in Italia a Mps, che ha contabilizzato alcuni derivati, la cui unica funzione era l’occultamento di perdite pregresse, a valore nominale anziché al cosiddetto fair value, che si ottiene applicando al derivato le condizioni correnti di mercato. Ciò che pare ormai acquisito è che la natura “liquida” dell’innovazione finanziaria, che aggira la regolazione puntuale costringendola a inseguire, e la cattura del regolatore, che dispone di personale pagato assai meno di quanti operano nel settore finanziario per inventare nuovi prodotti, sono i due elementi destinati a mantenere in essere il rischio di choc che dai mercati finanziari si trasmettono all’economia reale.

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