Sinora è stata una guerra di posizione con continue mosse di lento logoramento dell’avversario. Quasi ogni giorno da Berlino arriva una stoccata contro Mario Draghi e le politiche monetarie ultra espansiva della Banca centrale europea. A volte le critiche compaiono sui grandi organi di stampa del paese, a volte nelle dichiarazioni dei vertici delle banche tedesche, a volte a parlare sono economisti e istituti di ricerca tedeschi e a volte qualche colpo lo tirano direttamente i “generali” come il ministro delle finanze Wolfgang Schaeuble o il numero uno della banca centrale tedesca Jens Weidmann, possibile successore di Draghi. Recentemente il numero uno della Bundesbank ha ad esempio affermato che “è fondamentale” che l’uscita dal ‘quantitative easing’ non sia ritardata a causa dei timori per quello che potrebbe succedere ai bilanci pubblici” auspicando che le politiche monetarie siano decise “esclusivamente sulla base degli sviluppi dell’inflazione“. Più o meno in contemporanea Schaeuble affermava che la Bce ha “raggiunto i limiti delle sue possibilità, con tutti i rischi e gli effetti collaterali“.

Mai idilliaco, il rapporto tra Belino e Francoforte ha iniziato a surriscaldarsi con l’avvio del quantitative easing, ossia l’acquisto di titoli di Stato e di obbligazioni societarie effettuato dalla Bce creando nuova moneta. Un programma che vale circa 80 miliardi di euro al mese e che la banca centrale ha intrapreso per tentare di riportare l’inflazione vicino a valori ritenuti ottimali (intorno al 2%) e fornire una spinta aggiuntiva a una fiacca ripresa economica. Queste politiche producono però anche distorsioni e effetti collaterali. Problemi di cui peraltro lo stesso Mario Draghi è ben consapevole. Il presidente della Bce non perde infatti occasione per sollecitare i governi ad agire direttamente a sostegno dell’economia, in modo da alleggerire il ruolo della banca centrale. I rischi del quantitative easing sono stati oggetto di diversi studi e report. Uno dei più critici e recenti, The dark side of Qe, è prodotto, guarda caso, da Deutsche Bank. La banca tedesca sottolinea in particolare cinque elementi di criticità. Il rischio che si creino bolle speculative per effetto dell’abbondante liquidità in circolazione, l’artificiosa alterazione del prezzi di bond e titoli di Stato che ne compromette il ruolo di “segnale” ai mercati, l’aumento del rischio in carico alle banche centrali dell’eurozona, i danni per i risparmiatori che vedono azzerarsi i rendimenti dei prodotti più sicuri e, infine, l’inazione sul fronte delle riforme di governi non più incalzati dai mercati.

Deutsche Bank sottolinea come a fronte di questi rischi i risultati in termini di crescita economica, occupazione e ripresa dell’inflazione siano stati estremamente modesti. E’ tutto vero, ma Deutsche Bank e gli altri critici del Qe hanno gioco facile nel sostenere le loro tesi in assenza di una controprova. In quali condizioni si troverebbe l’eurozona se non ci fosse stato il sostegno della banca centrale? Esisterebbe ancora come la conosciamo? Le cose sono molto più complesse. Le politiche monetarie ultraespansive producono effetti che possono essere positivi o negativi a seconda dal lato da cui le si guarda e di come vengono sfruttati. Ad esempio l’effetto sedativo sui mercati compra tempo per i governi e consente loro di avviare processi di riforma più ragionati e non dettati dall’emergenza. Se però questo diventa un alibi per non fare nulla si crea un circolo vizioso e una dipendenza cronica dalle politiche monetarie espansive da cui è difficile uscire. I risparmi garantiti alle casse pubbliche sotto forma di minori interessi possono fornire risorse per migliorare le finanze statali o alimentare investimenti che rilancino la crescita. O possono essere sperperati in spese correnti dallo scarso impatto sull’economia. Per cercare rendimento i capitali devono spostarsi su investimenti più rischiosi (per esempio azioni invece che titoli di Stato o obbligazioni ad altro rating) ma questo è proprio uno degli obiettivi non dichiarati del quantitative easing: incanalare risorse finanziarie verso prodotti come le azioni e quindi spostarle nel sistema produttivo.

Secondo Franco Bruni, che insegna politica monetaria internazionale all’università Bocconi di Milano, le banche centrali dovrebbero avere un ruolo molto più defilato. Draghi, spiega l’economista, è stato costretto a intraprendere questa strada per non disallinearsi rispetto alle politiche della Federal Reserve statunitense a cui va attribuita la responsabilità della situazione attuale. “Le banche centrali sono intervenute molto bene nel 2009 per ripristinare l’operatività del sistema colpito dalla crisi”, spiega Bruni, “ma poi avrebbero dovuto fermarsi. Invece si sono attribuite un ruolo di supplenza che ha portato fuori controllo le politiche monetarie. Mario Draghi evidenza spesso gli esiti disastrosi dei modelli che simulano la situazione economica dell’area euro in assenza di quantitative easing, ma a mio parere si tratta di risultati artificiosi e opinabili”. L’economista sottolinea come fondi pensione e risparmiatori siano molto penalizzati dalle attuali politiche monetarie e da questo punto di vista i rilievi della Germania appaiono più che giustificati.

Paradossalmente la Germania è uno dei paesi che ha ottenuto più benefici da queste politiche. La Bce acquista titoli in proporzione alle dimensioni delle economie nazionali, quindi innanzitutto tedeschi. I titoli di Stato emessi da Berlino hanno ormai rendimenti negativi fino alle scadenze decennali . In questo modo, come ha ricordato lo stesso Mario Draghi, Berlino ha risparmiato sinora 28 miliardi di euro in minori interessi. Risparmi che peraltro, secondo la società Barakow Consulting, il governo tedesco starebbe contabilizzando in maniera discutibile concentrandoli nel bilancio di un solo anno invece che spalmandoli su un arco temporale più esteso. Le politiche monetarie espansive hanno tra l’altro l’effetto di indebolire la moneta. Negli ultimi due anni e mezzo l’euro ha perso circa il 20% del suo valore nei confronti del dollaro. Da fortissimo esportatore qual è, la Germania si avvantaggia di un euro più debole che rende i prodotti tedeschi più convenienti sui mercati stranieri.

Mese dopo mese Berlino accumula surplus della bilancia commerciale stratosferici (21 miliardi di euro solo lo scorso ottobre). Per quale ragione dunque la Germania è così ostile all’attuale politica monetaria della Bce? Innanzitutto perché una politica monetaria espansiva mette in ulteriore difficoltà un sistema bancario già di per sé alle prese con numerose criticità. A cominciare dai colossi Deutsche Bank e Commerzbank fino alle più piccole Landesbank regionali. I tassi bassi e una curva dei rendimenti piatta (ossia con una differenza ridotta tra gli interessi che vengono pagati su prestiti di diversa durata) mettono sotto forte pressione i ricavi. La principale fonte di introiti (in media circa il 60% dei ricavi) delle banche rimane infatti il margine di interesse, in sostanza quel che la banca incassa dalla differenza dell’interesse che paga sui depositi e quelli che fa pagare sui prestiti che eroga. Se questa differenza si assottiglia i ricavi scendono.

Secondo Mario Draghi però i problemi di fondo del sistema bancario tedesco sono di altra natura e non è questo l’elemento cruciale. Su questo il professor Bruni su questo condivide la tesi del presidente della Bce, “le banche tedesche dovrebbero avviare un processo di consolidamento, fondersi, in qualche caso chiudere e rivedere il ruolo pubblico all’interno dell’azionariato” . In prospettiva problemi significativi potrebbero interessare anche il settore assicurativo. In Germania, come in Svizzera, esistono polizze a rendimento garantito. Secondo uno studio del Fondo monetario internazionale, in Germania il ritorno garantito ai sottoscrittori di questo tipo di polizze è in media del 3% a fronte di un rendimento del bund decennale prossimo allo zero. L’Fmi ritiene che, a condizioni invariate, il settore potrebbe entrare in una situazione di grave stress finanziario in meno di un decennio.

Su un piano più politico, infine, la Germania vede da sempre come fumo negli occhi l’idea di una condivisione dei rischi tra i diversi paesi dell’Eurozona. E’ vero che l’acquisto di titoli nell’ambito del quantitative easing sono effettuati per 4/5 dalle singole banche nazionali (per esempio Bankitalia compra Btp mentre la Bundesbank compra bund) e questo fa si che i rischi rimangano confinati in una certa misura all’interno dei confini nazionali. Tuttavia con un le strette interconnessioni che ormai esistono tra i sistemi bancari e monetari dei paesi dell’euro renderebbero inevitabile un intervento sistemico in caso di default di un paese membro. E più cresce il carico di titoli in mano alle banche centrali più questi legami si rafforzano. Ipotizzando una fine del quantitative easing nel marzo 2018, i titoli di Stato in capo al sistema delle banche centrali dell’area euro ammonterebbero a 2mila miliardi di euro di cui 525 miliardi di titoli tedeschi, 515 miliardi francesi, 360 miliardi italiani e 260 miliardi spagnoli.