Il membro belga del board Luc Coene ha precisato che, almeno all’inizio, la Bce si affiderà a soggetti esterni per gestire gli acquisti di Abs. Una scelta che sembra rafforzare il sospetto avanzato da qualche osservatore secondo cui al momento Francoforte non avrebbe al suo interno le competenze necessarie per maneggiare in piena sicurezza questo tipo di prodotti finanziari. Mario Draghi il coniglio se lo allevava nel cilindro da più di un anno. E lo scorso 4 settembre il presidente della Banca centrale europea ha finalmente rotto gli indugi e presentato il nuovo piano per tentare di rivitalizzare il credito a famiglie e imprese che, secondo calcoli di Royal Bank of Scotland, dal 2008 ad oggi si sarebbe ridotto di quasi 600 miliardi di euro. Un programma basato sull’acquisto di titoli cartolarizzati (asset backed securities, in sigla Abs) e obbligazioni garantite (covered bonds), in una sorta di tentativo di curare il male con lo stesso prodotto che ha contribuito a causarlo. Ma preso, stavolta, nel modo e nelle dosi corrette. Le nuove misure vanno ad aggiungersi alle aste di liquidità (Tltro) che partiranno il prossimo 18 settembre: 400 miliardi di finanziamenti alle banche a tasso quasi zero con il vincolo di utilizzo per prestiti a imprese e famiglie pena l’obbligo di restituzione dopo due anni. Misure che però non sono prive di rischi per i risparmiatori. 

Come funzionano le cartolarizzazioni – In teoria è tutto bello e relativamente semplice. Ipotizziamo che una banca voglia concedere mutui per 100 milioni di euro. Una volta le risorse necessarie sarebbero state attinte fondamentalmente dai depositi della clientela presso la stessa banca e i mutui sarebbero rimasti nei bilanci come “impieghi”. Poi sono arrivate le cartolarizzazioni. Con questa tecnica la banca può rivendere i mutui che ha emesso a una società appositamente creata per questo scopo (in gergo una società veicolo). La banca toglie i mutui dai suoi bilanci, non deve accantonare risorse per far fronte a possibile perdite e ha così nuovi fondi a disposizione per effettuare altri prestiti. La società veicolo dove trova i soldi per acquistare i mutui dalla banca? Li trova vendendo sul mercato obbligazioni per un valore pari a quello dei mutui a cui sono legate. Queste obbligazioni sono le cosiddette Abs. A questo punto la società veicolo deve però iniziare a pagare interessi a chi ha comprato questi strumenti. I soldi per farlo arriveranno dai periodici pagamenti delle rate dei mutui da cui tutto era cominciato. C’è di più. Di solito la società veicolo emette almeno tre tranches di obbligazioni differenti per livelli di rischio e rendimenti offerti. La tranche più sicura, in teoria al riparo da grandi perdite e con i rendimenti più bassi, viene chiamata senior. L’emissione più rischiosa e redditizia si chiama invece equity tranche. In mezzo si colloca l’emissione mezzaninePerché si proceda al versamento delle cedole sui titoli mezzanine bisogna che prima siano stati pagati tutti i titoli senior. A cascata, i pagamenti delle tranche equity sono subordinati agli altri due.

La garanzie dell’Eurotower sulla sicurezza e i dubbi della Germania – La Bce renderà noti i dettagli dell’operazione sugli Abs solo il prossimo 2 ottobre. Draghi ha però già precisato che verranno acquistati solamente titoli “trasparenti” e di categoria “senior”. La Bce potrà comprare tranche “mezzanine” ma soltanto se coperte da garanzie pubbliche. Nei paesi dove il mercato degli Abs è più asfittico Francoforte potrà acquistare anche covered bonds, vale a dire obbligazioni emesse dalle banche e garantite dai flussi di denaro che arrivano dalle rate sui prestiti che rimangono però nei bilanci della banche. Un mercato che solo in Italia vale circa 130 miliardi di euro. L’operazione Abs, osteggiata dai membri tedeschi del board Bce nonostante le banche teutoniche siano potenzialmente tra i maggiori beneficiari, dovrebbe quindi avvenire all’insegna della massima sicurezza. Da un lato Francoforte fornisce liquidità con i 400 miliardi di euro delle aste Tltro, dall’altro offre alle banche la possibilità di alleggerire i bilanci da buona parte dei prestiti che vengono poi effettivamente concessi. “Si tratta di operazioni che possono effettivamente avere un’efficacia nel rivitalizzare il credito”, spiega Angelo Baglioni, economista dell’Università Cattolica di Milano, “non solo agevolando le banche ma anche attraendo altri soggetti come assicurazioni o fondi pensione che potrebbero a loro volta acquistare titoli in un mercato rivitalizzato”. Baglioni è invece più scettico sulla reale efficacia delle aste Tltro: “Come già avvenuto con le precedenti aste, il rischio che le banche usino quei soldi non per fare prestiti ma per investimenti come l’acquisto di titoli di Stato è alto. In teoria i finanziamenti sono vincolati a un certo tipo di utilizzo ma le sanzioni per chi fa diversamente sono estremamente blande”. 

Nei periodi di crisi il pericolo si moltiplica – Gli Abs sono strumenti finanziari sulla carta molto funzionali per moltiplicare il credito. Tuttavia, come la crisi ha ben insegnato, se male usati, male costruiti o male valutati possono diventare estremamente pericolosi. C’è un dato che la Bce dovrebbe tenere bene in considerazione. Prima della crisi gli addetti ai lavori calcolavano che appena lo 0,1% delle obbligazioni quinquennali senior di Cdo (“collateralized debt obligation”, una tipologia di Abs costruita con titoli obbligazionari) classificate AAA dalle agenzie di rating sarebbe statisticamente finito in default. La realtà è stata molto più dura e ben il 28% di quelli che in teoria avrebbero dovuto essere investimenti più che sicuri è saltato per aria. I problemi sono di due tipi. Mettere insieme tanti prestiti confidando sul fatto che è improbabile che tutti i debitori falliscano contemporaneamente funziona quando si tratta di finanziamenti che hanno una bassa correlazione (default correlation). In tal caso è davvero improbabile che una tranche senior subisca delle perdite. Il guaio è che la correlazione tende ad aumentare in periodi di crisi e quindi i pericoli si moltiplicano anche per investimenti sulla carta relativamente sicuri.

Strumenti da maneggiare con cura. La crisi dei subprime insegna – Un altro punto critico è la valutazione e la classificazione di questi prodotti finanziari. Prima della crisi gli analisti ritenevano erroneamente che le varie tranche di Abs potessero essere assimilate, quanto a rischiosità, a semplici obbligazioni con lo stesso rating. In queste trappole sono caduti anche colossi come UBS, Merrill Lynch o Citigroup che durante la crisi dei mutui subprime hanno accusato enormi perdite su questo tipo di titoli. Forse erano altri tempi e forse l’esperienza è servita, ma certo le cartolarizzazioni devono essere maneggiate con estrema cautela. “Qualche rischio c’è, ragiona Baglioni, si spera che il passato abbia insegnato qualcosa. Va però detto che Draghi ha precisato che si eviteranno prodotti opachi e dall’architettura finanziaria troppo complessa. Inoltre è giusto ricordare che anche nella fase più critica della crisi i tassi di insolvenza delle obbligazioni europee sono rimasti ben al di sotto di quelli statunitensi”. Qualora anche queste carte non si dimostrassero sufficienti, la Bce avrebbe comunque ancora un colpo in canna, Germania permettendo. Si tratta del famoso quantitave easing, ossia l’acquisto diretto di obbligazioni e titoli di Stato che, a determinate condizioni, ha anche l’effetto di immettere liquidità nel sistema economico.