di Luigi Manfra*

L’inflazione in Europa, a giugno 2022, ha toccato l’8,6%, un livello record. La stima è stata resa nota da Eurostat. A incidere sulla crescita dell’inflazione è stata l’energia, comparto nel quale l’aumento su base annua è stato del 41,9%. L’Italia, nello stesso mese, ha registrato un aumento più contenuto pari all’8% annuo.
Le proiezioni a medio termine degli esperti europei indicano, comunque, una rapida riduzione dell’inflazione che passerebbe da un incremento dei prezzi del 6,8% nel 2022, al 3,5% nel 2023 e al 2,1% nel 2024. Nonostante l’attuale fiammata inflazionistica, i tassi di interesse, almeno in termini reali, cioè al netto dell’inflazione, continuano ad essere molto bassi, limitando, in tal modo, il costo del debito pubblico. In un recente articolo di lavoce.info, si ipotizza che i bassi tassi di interesse dipendano non soltanto dalla politica monetaria espansiva adottata da qualche anno dalle principali banche centrali, ma anche da aspetti più strutturali delle economie avanzate, quali un eccesso di risparmio dovuto all’invecchiamento della popolazione. È molto probabile che, al di là delle oscillazioni attuali, i tassi di interesse di equilibrio di lungo periodo continueranno a rimanere bassi anche in futuro.

Della stessa opinione sono i sostenitori della secular stagnation hypothesis basata sulla correlazione estremamente positiva tra l’età demografica e i risparmi. In sostanza, più si invecchia più si risparmia e meno si consuma. La conclusione è che le tendenze demografiche continueranno a esercitare pressioni al ribasso sull’inflazione e sui tassi di interesse dell’Eurozona. Le economie avanzate si trovano, dunque, in un contesto insolito: i rapporti di indebitamento sono elevati, mentre i tassi di interesse reali sono estremamente contenuti. Un cambiamento così radicale, destinato a durare, richiede un ripensamento del ruolo della politica economica, fiscale e monetaria, ed è proprio ciò che propone Olivier Blanchard in Fiscal Policy under Low Interest Rates. Dopo la pandemia e la guerra in Ucraina, l’indebitamento pubblico è fortemente aumentato grazie alla vendita di titoli emessi dai paesi europei per sostenere le aziende e le famiglie. Grazie al quantitative easing, il 30% del debito pubblico europeo, pari a 2.800 miliardi di euro è posseduto dalla Bce. Questo debito alla scadenza andrà rimborsato, al pari di quello in mano ai privati, e i paesi europei, per farlo, dovranno o aumentare le tasse o tagliare la spesa pubblica.

Uno degli strumenti innovativi su cui la politica economica ha posto attenzione negli ultimi anni riguarda la monetizzazione di quella quota del debito pubblico detenuto dalla Bce. La monetizzazione allenta il vincolo di bilancio perché a fronte delle obbligazioni emesse da un paese sul mercato primario, la Banca centrale, contestualmente, acquista una quantità equivalente di titoli di Stato dello stesso paese sul mercato secondario. Da un punto di vista fattuale, è ciò che già avviene con il quantitative easing, ma con alcune sostanziali differenze. Affinché la monetizzazione si realizzi, non basta detenere titoli pubblici, ma sono necessarie ulteriori condizioni. Innanzitutto la Banca centrale si deve impegnare a non vendere le obbligazioni pubbliche in suo possesso e a riacquistare tutti titoli che giungono a scadenza, ed inoltre deve restituire al governo gli interessi maturati su questi titoli. Grazie a questi tre impegni, il debito viene di fatto accantonato nel bilancio della Bce, come posta attiva virtuale, consentendo in tal modo ai paesi europei di finanziare un livello equivalente di disavanzo attraverso nuove emissioni di debito che tuttavia non modificano l’indebitamento totale.

Questa manovra ha come conseguenza negativa un aumento del passivo nel bilancio della Bce, a causa dei titoli di Stato posseduti ma congelati a tempo indeterminato. Questa situazione, fanno notare gli economisti mainstream, creerebbe non poche difficoltà se la Bce, a fronte di una ripresa dell’inflazione, fosse costretta ad attuare una manovra monetaria di tipo restrittivo, vendendo titoli sul mercato secondario al fine di ridurre la quantità di moneta in circolazione. Nel caso in esame, l’ammontare delle obbligazioni pubbliche disponibili per operazioni di questo tipo sarebbe ridotto di 2.800 miliardi di euro che, pur presenti nel bilancio, non sono utilizzabili.

In realtà tutte le previsioni concordano su uno scenario di lungo periodo in cui l’inflazione e i tassi di interesse saranno bassi, pertanto la possibilità che serva una manovra restrittiva sembra molto improbabile. La monetizzazione dei titoli pubblici dell’eurozona detenuti dalla Bce, consentirebbe ai paesi europei di fare investimenti pubblici aggiuntivi di un pari ammontare, consentendo una ripresa economica più robusta. La monetizzazione, di fatto, renderebbe permanente il quantitative easing e costituirebbe un primo passo verso una politica fiscale comune dell’eurozona.

* Già docente di Politica economica presso l’Università Sapienza di Roma, si occupa di economia internazionale, soprattutto in relazione al Mediterraneo.

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