Cosa sta succedendo ai titoli di Stato italiani? Scossoni fisiologi in un periodo con scambi ridotti come quello estivo o avvisaglie di tempesta? Alcuni fatti degli ultimi giorni inducono a porsi qualche interrogativo. Il differenziale di rendimento tra titoli decennali italiani e tedeschi, il famigerato spread, è ormai stabilmente 100 punti sopra i valori pre-elezioni. A differenza di quanto accaduto a Spagna o Portogallo, dove l’aumento di maggio è stato poi riassorbito, in Italia la divaricazione rimane. Venerdì 3 agosto si è assistito anzi a un’ulteriore fiammata con lo spread che è rapidamente salito fino a 270 punti e con una pressione particolarmente forte sui titoli di Stato con scadenze più brevi come i Btp a due anni. Lunedì 5 agosto si è mosso il Tesoro: per la terza volta dallo scorso maggio via XX settembre è intervenuta sui mercati riacquistando titoli a breve termine per un controvalore di circa un miliardo di euro. Secondo il ministero un’operazione ordinaria per impiegare una disponibilità di cassa. Per gli operatori una mossa dettata dalla necessità di calmierare l’aumento dei rendimenti e fornire liquidità a un mercato dove di compratori di questi tempi se ne vedono pochi.

“E’ insolita la tempistica”, spiega un importante trader di una grossa banca italiana, “di solito queste operazioni di riacquisto titoli avvengono introno a fine anno, per ragioni contabili”. Il fatto che sia avvenuto adesso, insomma, lascerebbe intendere che qualche problema sul mercato effettivamente c’è. Nelle sale operative non si respira un bel clima, sebbene per ora nessuno parli di una situazione di emergenza. Sicuramente si registra una certa freddezza da parte di grossi investitori esteri. Con il balzo dello spread fondi, banche e assicurazioni che avevano in portafoglio grosse quantità di Btp hanno visto esplodere il livello di rischio dei loro portafogli. Quindi stanno cercando di alleggerire le loro posizioni in Btp per riallinearsi ai parametri di rischio ritenuti ottimali. Chi aveva in programma di acquistare titoli italiani per ora sta alla finestra. Mercoledì l’agenzia Bloomberg ha ad esempio segnalato come le vendite nette di Btp da parte di investitori giapponesi siano sui livelli massimi dal giugno 2017. Lo scorso giugno i gestori del Sol Levante hanno scaricato sui mercati Btp per quasi 1 miliardo di euro. Tra maggio e giugno sono usciti dai fondi giapponesi titoli italiani per 1,4 miliardi. A compensare le vendite dall’estero sono state le banche italiane che in giugno hanno accresciuto la quota di Bot e Btp in loro possesso portandola da 353 a 370 miliardi.

“Un po’ di effetto stigma effettivamente c’è”, spiegano sempre dalle sale operative, “e a questo si aggiunge il fattore stagionalità. Nei mesi estivi la liquidità è fisiologicamente più bassa e i movimenti sono più bruschi”. Quando il volume complessivo degli scambi è ridotto bastano infatti vendite o acquisti di titoli per quantità relativamente ridotte per muovere i prezzi in modo sensibile. Qualcuno ha ricondotto la fiammata dello spread della scorsa settimana ad un riposizionamento dei portafogli dopo l’annuncio della Bank of Japan di voler consentire una salita del rendimento dei bond giapponesi decennali fino allo 0,2%, raddoppiando l’attuale tetto dello 0,1% . “Per queste dinamiche raramente le spiegazioni mono-causali sono quelle giuste”, spiega però un trader, “la verità è che si sono sommati una serie di fattori tra cui il riaccendersi delle tensioni commerciali e le voci di attriti all’interno del governo italiano con il ministro Tria in difficoltà. Il risultato è stata quella che in gergo finanziario si chiama “fly to quality”(ossia un abbandono degli asset più rischiosi a favore di quelli che offrono maggior sicurezza, ndr). E i Btp, oggi, sono percepiti come più rischiosi di qualche mese fa, su questo non ci piove”.

In una giornata normale sui mercati vengono scambiati Btp per circa 8 miliardi di euro: 4 miliardi attraverso piattaforme elettroniche, l’altra metà su mercati “over the counter”, in sostanza direttamente tra grossi operatori. Ogni mattina la Banca centrale europea, attraverso Banca d’Italia, acquista in media poco meno di 200 milioni di euro di Btp nell’ambito del programma di quantitative easing. Può apparire una cifra marginale rispetto al valore complessivo degli scambi ma i titoli in mano alla Bce si sono sommati giorno dopo giorno dal marzo 2015 ad oggi. Il risultato è stato quello di calmierare i rendimenti ma anche quello di ridurre di circa il 20% la quantità di titoli scambiati sui mercati. “Se depuriamo dalla presenza della Bce sul mercato quanto accaduto ai Btp negli ultimi due mesi”, spiega il gestore di un fondo londinese, “non siamo molto lontani da quanto accaduto allo spread italiano nel 2011. Rispetto ad inizio anno la liquidità si è ridotta del 90% e in alcune giornate il differenziale bid-ask sui Btp è davvero alto, in alcuni casi fino a mezzo punto, un valore paragonabile a quello di bond high yield”. In sostanza significa che la differenza tra il prezzo chiesto da chi vende un Btp e l’offerta di chi lo vuole comprate è molto ampia. “La verità”, continua il gestore, “è che per alcuni operatori in questo momento il Btp è “uninvesitible”.

La vera resa dei conti sarà però a settembre con la legge di Bilancio che inizierà a prendere forma e quando, il 7 del mese, Moody’s dovrebbe pronunciarsi sul debito italiano (con la possibilità di rimandare il verdetto fino a 20 giorni). L’agenzia di rating ha già lasciato intendere che se alcune riforme, Fornero in primis, verranno toccate, l’abbassamento del voto sarà inevitabile. Tecnicamente non sarebbe una tragedia. Un “gradino” in meno non presenta ripercussioni sul programma di acquisti Bce e non farebbe precipitare il titoli italiani nella categoria “junk”. Tuttavia si tratterebbe di un ulteriore segnale negativo su mercati particolarmente attenti alle evoluzioni della situazione italiana.

Mercoledì scorso sono state sufficienti poche parole del vicepremier e ministro dello Sviluppo Luigi Di Maio (“la manovra sarà varata nell’ambito dei vincoli di bilancio ma consapevoli che quei vincoli vanno cambiati”) per provocare un repentino calo del prezzo dei titoli di Stato e spingere lo spread a 252 punti. Dichiarazioni che alimentano l’incertezza sulla fedeltà dell’Italia all’euro tendono ad avere effetto soprattutto sui titoli a breve scadenze, mentre le dinamiche relative al deficit incidono maggiormente sui Btp decennali. In questi mesi il rendimento del Btp a 10 anni ha raggiunto e brevemente superato il 3%. “La soglia critica, spiega ancora il gestore londinese, è il 3,5%. Se si raggiungesse e si mantenesse a lungo questo tasso il peso per le finanze pubbliche sarebbe insostenibile e il destino del debito italiano sarebbe segnato”.

In un quadro denso di preoccupazioni e incertezza è opportuno registrare un piccolo segnale incoraggiante. In luglio si è ridotto di 10 miliardi, a 471, lo squilibrio italiano su Target 2. Si tratta di una piattaforma centralizzata su cui operano le banche dell’eurozona. In pratica se un possessore di un conto corrente italiano effettua un pagamento a favore di un correntista tedesco, Target2 registra una corrispondente passività. La compensazione tra movimenti di capitali in entrata e in uscita determina il saldo complessivo positivo o negativo. Lo scorso giugno il “rosso” dell’Italia aveva raggiunto il suo massimo storico a 481 miliardi di euro.