Una sorpresa positiva nel Quantitative easing europeo: non ha limiti temporali, ma è condizionato al raggiungimento di un obiettivo di inflazione. Occorreranno però più di 4 anni per attuare un programma simile a quello della Fed. Senza aspettarsi grandi benefici in termini di maggiore inflazione.

di Tommaso Monacelli, 23 gennaio 2015, lavoce.info

E’ un programma ingente?

Con il cosiddetto “Quantitative easing”, la banca centrale acquista titoli di Stato detenuti dalle banche, e accredita alle banche stesse maggiori riserve. Il risultato è un incremento della base monetaria, con l’obiettivo (teorico) di generare un aumento del livello nominale del reddito, cioè in parte dell’inflazione e in parte del Pil in termini reali. Dopo Stati Uniti, Giappone e Regno Unito, oggi il Qe è una realtà anche nell’Europa dell’euro, invocato come un mantra taumaturgico.
Il programma di Draghi prevede acquisti per 60 mld al mese, con un orizzonte non condizionato temporalmente, bensì al raggiungimento di un risultato economico, espresso in termini di un tasso di inflazione effettivo. Secondo molti si tratta di un programma ingente, superiore alle aspettative. Un confronto relativo con l’esperienza Usa, però, ridimensiona in parte questa visione. Con un ritmo di acquisti di 60 mld al mese la Bce impiegherà più di 50 mesi (oltre 4 anni) per ottenere una espansione del proprio bilancio di circa il 25% del Pil nominale, che è la misura dell’espansione del bilancio ottenuta dalla Fed con tutte le proprie misure di QE.

Che succede all’inflazione?

Pur in presenza di espansioni monetarie così ingenti, sia negli Usa che in Giappone e regno Unito i risultati in termini di maggiore inflazione sono stati minimi. E’ curioso notare l’ambivalenza riguardo al rapporto tra QE e inflazione. L’argomento dei maggiori critici del QE è che l’espansione della base monetaria rischi di generare troppa inflazione. La risposta, pragmatica (e anche di Draghi), è proprio che con gli esperimenti di QE in altri paesi si è di fatto avuto un limitato effetto sull’inflazione. Da qui due apparenti contraddizioni. Primo, da un lato la Bce dice che non dobbiamo temere le conseguenze inflazionistiche del QE, ma allo stesso tempo pone l’obiettivo di maggiore inflazione quale principale punto del proprio programma. Secondo, se è vero che gli esperimenti recenti di QE in altri paesi non hanno generato inflazione, è anche vero che tali esperimenti sono stati comunemente giudicati efficaci. Evidentemente la loro efficacia non è dipesa dall’aver creato maggiore inflazione, ma da altri fattori.

Da solo non basta

In generale, ci sono diverse ragioni per dubitare del fatto che la misura possa essere decisiva in Europa, soprattutto per combattere la deflazione.
In primo luogo, negli Stati Uniti, il Quantitative easing è stato adottato, in varie fasi, contemporaneamente ad altri programmi non convenzionali (acquisto di titoli privati, forward-guidance, e “operation twist”) e, soprattutto, a una politica fiscale espansiva. Il vero “bazooka” (che in realtà non esiste) è consistito quindi nel seguire un approccio simultaneo, a differenza di quello sequenziale della Bce. A questo proposito, è molto improbabile che la politica fiscale europea cambi corso, visto che l’idea stessa del Qe è percepita, in Germania, già come un allentamento della disciplina fiscale.

In secondo luogo (un punto cruciale, spesso dimenticato), affinché una politica di Qe raggiunga il proprio scopo (cioè generare un incremento nel livello nominale del reddito), deve necessariamente soddisfare una condizione, quasi un teorema: che l’aumento della base monetaria (conseguente all’acquisto di titoli) sia permanente, e come tale sia percepita (ex-ante) dagli agenti economici.
Prima o poi, infatti, l’economia riprenderà un corso più normale, e quindi anche i tassi di interesse dovranno risalire sopra lo zero. Che cosa accadrà alla base monetaria a quel punto? Si contrarrà per essere coerente con tassi di interesse più alti (e quindi con condizioni di normale funzionamento della politica monetaria), o continuerà a rimanere permanentemente a un livello più elevato?
La seconda ipotesi è di dubbia credibilità, soprattutto nel quadro europeo. Ma se questo è vero, ne segue che l’incremento corrente del livello dei prezzi (la tanto agognata inflazione) sarà limitato o nullo. Proprio come è già successo in altri paesi.

Se è quindi improbabile che il Qe generi di per sé un sostanziale incremento del livello del reddito nominale, quali sono i potenziali canali attraverso cui può produrre un effetto? Almeno due, in teoria.
Primo, può spingere gli investitori a far fluire i propri investimenti verso attività più rischiose, quali titoli emessi da privati. Sfortunatamente, però, in Europa questo è un mercato molto più limitato rispetto agli Usa. Secondo, può esercitare una pressione al ribasso dei tassi di interesse a lungo termine, con benefici attesi sui costi di finanziamento delle imprese.

Perché il secondo effetto sia operativo, è necessario che la composizione degli acquisti da parte della Bce sia pesantemente sbilanciata verso i titoli a lungo termine: su questo però Francoforte non ha purtroppo preso alcun impegno. Ma anche ipotizzando che il Qe induca un generale ribasso dei tassi di interesse a lungo termine, sorgono due obiezioni.
La prima è che il Qe della Bce prevede interventi di acquisto secondo la capital key, cioè in proporzione alle quote di capitale di ciascun paese. Questo vorrà dire inevitabilmente molti più Bund tedeschi rispetto ai titoli di altri paesi. Difficile comprendere come una ulteriore riduzione dei tassi sui Bund a 30 anni (per altro già prossimi a zero) possa far calare il costo del denaro per le imprese portoghesi.
In secondo luogo, quello che serve disperatamente in Europa non è abbassare i costi di finanziamento per imprese e famiglie tout court, ma specificamente nel Sud. Raggiungere questo obiettivo sarebbe fattibile solo in due modi: (i) incrementando nel programma di acquisti la quota relativa dei titoli di Stato del Sud Europa; (ii) mutando il programma in un vero e proprio programma di “credit easing”; cioè di acquisto diretto di pacchetti di mutui deteriorati detenuti dalle banche. Perché la ragione vera della persistenza della crisi europea è la situazione “zombie” dei bilanci di molte banche. Senza un intervento diretto a migliorare le condizioni del lato delle attività dei bilanci bancari, è difficile attendersi una ripresa dei flussi di credito e dell’attività di investimento.