Non c’è rimasto quasi più nulla di “convenzionale” nei piani di azione delle Banche centrali. Il 15 marzo la Banca centrale europea (Bce) inizierà ad acquistare titoli di Stato senza sterilizzare, ovvero stampando moneta, sotto il nome di quantitative easing. La Bce ha sparato la cartuccia più grande del suo arsenale. Ora siamo in acque inesplorate, come i banchieri centrali definiscono una situazione sconosciuta le cui conseguenze sono imprevedibili. Si naviga a vista.

La decisione arriva dopo tre anni d’interventi “non convenzionali” meno invasivi, quali il rifinanziamento illimitato a medio termine delle banche con un tasso vicino allo zero o tassi negativi sui depositi delle banche presso la banca centrale. Queste misure hanno certamente evitato un’ecatombe finanziaria, ma non hanno risolto i nodi strutturali che hanno fatto scivolare il tasso d’inflazione dell’Eurozona sotto lo zero a fine 2014 e decimato l’accesso al credito nella periferia. Anzi, la Bce si è ritrovata con un sistema bancario indebolito, che ha utilizzato quella liquidità per acquistare titoli di stato e sostanzialmente per speculare sulla differenza tra il tasso Bce e il tasso di mercato. Non è quello che la banca centrale avrebbe voluto, ovvero più credito all’industria e alle famiglie per stimolare la crescita.

Come per altre Banche centrali, il parziale fallimento di questi interventi ha sancito la perdita di controllo sui meccanismi tradizionali di trasmissione della politica monetaria tramite il sistema finanziario. Pertanto, non è rimasto che l’intervento diretto nel mercato secondario con l’acquisto di strumenti finanziari considerati a basso rischio per limitare le perdite. Oltre ad alcuni tipi di cartolarizzazioni e obbligazioni garantite, la Bce (tramite le banche centrali nazionali) potrebbe acquistare ogni mese intorno ai 45 miliardi di titoli di Stato dell’area euro e 6 miliardi di titoli emessi da istituzioni europee (come il meccanismo europeo di stabilità), da marzo 2015 a settembre 2016. Il mandato permetterà alla Bce di estendere gli acquisti anche oltre il 2016, se l’inflazione non risale verso il 2 per cento. Ad esempio, nel 2015 si potranno acquistare obbligazioni italiane per circa 5,4 miliardi al mese, ma senza mai raggiungere il 33 per cento di tutti i titoli in circolazione dallo stato italiano o il 25 per cento di una singola emissione.

Difficile che alla fine vengano comprati tutti i 103 miliardi che potrebbero essere allocati all’Italia, anche perché la Bce già possiede alcune decine di miliardi di obbligazioni italiane acquistate con un precedente programma di acquisto limitato. Inoltre, la Bce porterà nel suo bilancio solo l’8 per cento dei titoli di Stato acquistati, al massimo 67 miliardi, mentre gli altri 769 miliardi potranno essere acquistati dalle banche centrali nazionali a loro rischio.

Sebbene la complessa rete di regole ed eccezioni riduca il peso reale di questo intervento, è innegabile che questo piano non abbia precedenti nella breve storia dell’euro-politica monetaria. È un altro segnale di espansione della moneta in circolazione per stimolare ritorni e quindi investimenti. Ma gli effetti non sono scontati.

Mentre iniziative di acquisto di titoli di Stato hanno avuto un successo almeno parziale negli Stati Uniti, il contesto ora è diverso. La curva dei tassi d’interesse (costo del credito) è già a livelli minimi anche nel lungo termine, mentre i tassi d’interessi sui titoli di stato sono ritornati ai livelli antecedenti al 2010. Inoltre, la bilancia dei pagamenti per i paesi dell’euro (tranne la Grecia) è in positivo, quindi siamo noi creditori verso l’esterno, con l’autonomia finanziaria che questo comporta. Un intervento del genere avrebbe avuto certamente un impatto positivo maggiore nel pieno dell’emorragia finanziaria post ristrutturazione debito greco, come alcuni (incluso il sottoscritto) avevano sostenuto, ma che per motivi politici la Bce. E decise di non perseguire.

L’effetto annuncio ha spinto giù il tasso di cambio e fatto già alcune vittime. La banca centrale svizzera ha mollato la parità con l’euro, mentre il governo danese è stato costretto a sospendere l’emissione di titoli governativi. Se si pensa, però, che solo il 20 per cento del prodotto interno lordo viene esportato fuori dall’eurozona, l’impatto reale potrebbe essere ancor più limitato. Ci si chiede poi se alleggerire i bilanci delle banche dai titoli di stato ne incoraggi davvero la ristrutturazione da parte dei governi nazionali e nel frattempo stimoli le aspettative d’inflazione.

È un circuito complesso e pieno di trappole, ma è chiaro che l’eurozona abbia bisogno di riforme strutturali. La ristrutturazione del sistema bancario, con fusioni e riorganizzazioni anche transfrontaliere, e industriale, con il completamento del mercato unico in molti settori e la mobilità dei fattori produttivi, dovrebbero essere una priorità. Siamo certi che senza pressioni di mercato l’Euro area riuscirà a trovare la dura via delle riforme? Intanto, la Bce compra tempo con un conto che alla fine potrebbe risultare molto salato.

Diego Valiante
capo ricerca mercati e capitali del Centre for European Policy Studies (CEPS)

da il Fatto Quotidiano del 25 febbraio 2015