La crisi greca si avvicina all’epilogo. Anche se tecnicamente l’insolvenza di uno Stato non implica l’abbandono dell’euro, la Grecia potrebbe essere tentata da un ritorno alla dracma. Non tanto per i vantaggi della svalutazione, quanto per riguadagnare sovranità nella gestione della politica monetaria. Per gli altri paesi dell’area, il danno principale sarebbe la perdita di credibilità della moneta unica, con l’unione monetaria di fatto declassata a un accordo di cambio. Per l’Italia le conseguenze sarebbero gravi, in termini di tassi di interesse e di fiducia nel sistema bancario.

di Angelo Baglioni* (lavoce.info)

La crisi greca è al suo epilogo. Qualunque governo esca dalla attuale situazione di stallo politico, proporrà una revisione degli impegni assunti dal governo Papademos con la tristemente famosa Troika (Commissione UE, Bce, Fmi).

La Grecia abbandonata al suo destino

I partner europei si troveranno di fronte a un bivio tra due alternative: (a) ammettere che le condizioni imposte alla Grecia per accedere agli aiuti internazionali hanno obbligato il paese a un aggiustamento troppo rapido, facendolo sprofondare nella recessione e nel caos sociale; occorre quindi un approccio più flessibile e lungimirante se si vuole salvare il paese. (b) Continuare con la linea del rigore e del raggiungimento dei target di bilancio prefissati a tutti i costi. I segnali provenienti dalla Germania e dalla riunione dell’Eurogruppo di ieri non sono incoraggianti, e lasciano prevedere che prevarrà la seconda alternativa. Questa linea, in presenza di un nuovo governo che non rispetterà gli impegni presi da Papademos, condurrà prima o poi al blocco della erogazione degli aiuti concordati in sede europea. Data l’impossibilità di accedere ai mercati finanziari internazionali, ciò condurrà all’insolvenza del paese: il tentativo di gestire in maniera “ordinata” il default(chiamandolo “coinvolgimento del settore privato”) franerà miseramente. Il governo greco non solo non avrà i soldi per ripagare i debiti, ma neppure per pagare stipendi e pensioni.

A questo punto, la Grecia uscirà dall’euro? Tecnicamente, il nesso tra insolvenza e abbandono dell’euro non è così immediato come si potrebbe pensare. Un paese potrebbe essere insolvente e nello stesso tempo restare nella moneta unica: in fondo questo è quello che già successo nel caso della Grecia.  Si pensi anche agli Stati Uniti: l’insolvenza del Minnesota o della California non implica l’abbandono del dollaro. Tuttavia, la Grecia potrebbe essere fortemente tentata dall’uscita dall’euro. Non tanto per trarre vantaggio dalla svalutazione: il settore manifatturiero in grado di esportare è molto limitato; ne sarebbe avvantaggiato solo il turismo. Piuttosto, il vantaggio sarebbe il fatto di riguadagnare la sovranità nella gestione della politica monetaria: la rinata banca centrale greca avrebbe mano libera nella monetizzazione del debito pubblico greco, e questa sarebbe l’unica arma di sopravvivenza nel breve termine; naturalmente il costo sarebbe l’inflazione, ma al punto in cui è il paese questo potrebbe essere il minore dei mali.

Quale futuro per l’euro?  

Quali sarebbero le conseguenze per gli altri paesi dell’area euro? Il danno principale sarebbe la perdita di credibilità della moneta unica. Una volta creato il precedente che un paese membro dell’Ume può decidere di uscire dall’area euro (o essere costretto a farlo), l’unione monetaria sarebbe di fatto declassata a un accordo di cambio, o a qualcosa di simile.

La differenza tra le due cose è fondamentale. In un accordo di cambio, alcuni paesi scelgono di vincolare il tasso di cambio tra le rispettive valute, ma mantengono la sovranità monetaria: ognuno ha la sua moneta e la sua banca centrale. Il problema fondamentale di questi accordi è la carenza di credibilità: quando i mercati finanziari ritengono che per un paese sia conveniente svalutare, l’impegno a mantenere fisso il cambio non è più credibile, la speculazione attacca la valuta di quel paese ed esso è prima o poi costretto a rivedere l’accordo e a svalutare per davvero. Proprio per questo motivo l’euro è stato costruito sulla base di un presupposto: lairreversibilità. I paesi dell’area euro hanno deciso di adottare la stessa moneta, cedendo la loro sovranità monetaria, con una scelta irrevocabile. Non è un caso se il Trattato UE non prevede l’uscita dall’euro. È l’unico modo per “legarsi le mani” per sempre, rendendo credibile l’impegno a non ritornare alle monete nazionali e alle svalutazioni competitive. Questa credibilità ha giovato enormemente ai paesi “periferici” come l’Italia, che hanno “importato” la credibilità della politica monetaria tedesca: grazie a ciò abbiano avuto basse aspettative di inflazione e bassi tassi d’interesse per un decennio. (1)

L’uscita della Grecia romperebbe il tabù della irreversibilità. L’Ume diventerebbe un accordo tra paesi che, dopo avere trasferito la loro sovranità monetaria, si riservano la possibilità di riprendersela e di svalutare la loro moneta, qualora ciò fosse conveniente. L’uscita della Grecia sarebbe facilmente vista come il primo passo verso la disgregazione dell’area euro. Il tentativo di gestire in modo ordinato l’uscita della Grecia, presentandolo come un caso isolato e irripetibile, sarebbe prima o poi destinato a fallire (come lo è il tentativo di gestire in modo ordinato l’insolvenza). Paradossalmente, se anche si riuscisse nell’impresa di gestire il ritorno della Grecia alla dracma con successo, cioè senza creare un grave disordine finanziario in quel paese, si avrebbe il maggiore danno per l’euro nel suo complesso: a quel punto la tentazione di altri paesi di avere i benefici della svalutazione sarebbe altissima, e quindi il loro impegno a restare nell’euro sarebbe assai poco credibile.

E per l’Italia?

A sua volta, la perdita di credibilità dell’euro priverebbe i paesi membri dei benefici avuti finora: bassi tassi d’interesse (prima che esplodesse la crisi in corso) e bassa inflazione. I paesi come l’Italia, candidati a essere il prossimo a uscire e svalutare, dovrebbero pagare tassi d’interesse più alti sul loro debito, per il solo fatto che un investitore dovrebbe essere compensato del rischio di svalutazione. È prevedibile che la speculazione si accanisca sul debito pubblico dei paesi più deboli, facendone schizzare verso l’alto i rendimenti. A quel punto, gli sforzi che stiamo facendo per rimettere le nostre finanze pubbliche su di un sentiero sostenibile verrebbero vanificati. Il declino verso l’insolvenza e l’uscita dall’euro dell’Italia e di altri paesi ad alto debito potrebbe diventare una profezia che si auto-realizza. La spirale svalutazione-inflazione sarebbe dietro la porta.

Le nostre banche risentirebbero necessariamente di uno scenario in cui il break-up dell’area euro dovesse diventare sempre più probabile. Il sistema bancario italiano ha una raccolta netta sull’estero positiva ( 182 miliardi a fine febbraio ), con la quale finanzia l’eccesso di impieghi rispetto ai depositi raccolti dalla clientela italiana. Cosa succederà quando i debiti netti verso l’estero delle banche italiane verranno improvvisamente rivalutati, in seguito alla svalutazione della lira? Sembra una domanda di fanta-economia, ma che potrebbe cominciare a serpeggiare tra i partecipanti al mercato interbancario, aggravando i problemi di liquidità delle banche italiane. Per non parlare della crescente esposizione delle nostre banche verso lo stato italiano, alimentata anche dalle recenti operazioni di finanziamento a tre anni della Bce. Il declassamento di 26 banche da parte di Moody’s sancisce il momento di difficoltà delle banche nostrane, che si riflette anche nelle loro quotazioni di borsa. Una crisi di fiducia verso le banche del nostro paese non sarebbe una buona notizia per le imprese, già afflitte dal credit crunch. 

(1) Si è quindi rivelata corretta la previsione della teoria economica di riferimento. Si veda: Giavazzi F. e M. Pagano, “The advantage of tying one’s hands”, European Economic Review, 1985. 

*Angelo Baglioni insegna Economia Politica presso l’Università Cattolica di Milano, Facoltà di Scienze Bancarie, Finanziarie e Assicurative. Ha recentemente insegnato anche al Master in Economia e Banca presso la Facoltà di Economia R.M.Goodwin dell’Università di Siena. E’ membro del Comitato direttivo e scientifico del Laboratorio di Analisi Monetaria (Università Cattolica di Milano e Associazione per lo Sviluppo degli Studi di Banca e Borsa). E’ consulente del Parlamento europeo (Budget, Budgetary control e Policy Challenges Committees). Dal 1988 al 1997 è stato economista presso l’Ufficio Studi della Banca Commerciale Italiana (ora Intesa Sanpaolo), come responsabile della Sezione Intermediari Finanziari. I suoi interessi di ricerca si collocano nell’area dell’economia monetaria e finanziaria. Ha scritto libri e articoli pubblicati su riviste internazionali. E’ laureato in Università Bocconi e ha conseguito il Master in Economics presso la University of Pennsylvania.