Debito a valanga, il sentiero si stringe

La dinamica del debito pubblico italiano può resistere a un aumento anche persistente dei tassi sul debito. Ma non a una severa recessione, a una fuga degli investitori dal debito né alla mancanza di trasparenza sulle strategie future di rientro dal deficit. La crescita, però, non può prescindere da riforme e politiche di riduzione della spesa. Con lo spread tra Btp e Bund a quota 500 si stringe il sentiero per ogni governo che verrà dopo Berlusconi.
di Francesco Daveri*, Lavoce.info

Con lo spread tra Btp e Bund a dieci anni che supera i 500 punti base si fa strettissimo il margine di manovra per ogni esecutivo che verrà dopo il governo Berlusconi. Eppure le opinioni sulle conseguenze dell’aumento dello spread e del costo del debito pubblico sembrano divergere anche in questi giorni drammatici.
All’inaugurazione del Salone del Motociclo la presidente di Confindustria Emma Marcegaglia ha tuonato: “Con lo spread a 500 punti base non si va avanti”. Pochi giorni prima, però, la Banca d’Italia – in uno dei box del Rapporto di stabilità finanziaria (pag. 14) – aveva riportato i risultati di esercizi di simulazione condotti dall’istituto utilizzando come scenario di base le più recenti stime ufficiali del Governo, quelle derivate dal Rapporto sulla stabilità finanziaria. Tali esercizi davano risultati molto meno allarmanti, mostrando che “anche qualora i tassi di interesse all’emissione dovessero aumentare significativamente, il rapporto debito/Pil calerebbe o si stabilizzerebbe”. Nel Rapporto si spiegava poi che “significativamente” andava interpretato come “un incremento di 2,5 punti percentuali rispetto al quadro di base”. E poiché durante la tribolata estate 2011 il rendimento lordo dei Btp decennali era aumentato di circa 1 punto percentuale, il quadro era descritto come un’ipotesi estrema. In ogni caso, i media hanno interpretato la frase come se volesse dire che si può andare avanti anche con lo spread alle stelle.
Dobbiamo lasciarci rassicurare dalla Banca d’Italia o farci spaventare da Confindustria?

L’aritmetica dell’effetto valanga rivista

La prima cosa da dire è che l’ipotesi discussa dalla Banca d’Italia come estrema solo pochi giorni fa è una approssimazione non troppo lontana a quello che si è verificato sui mercati nei giorni immediatamente precedenti alla messa in minoranza del governo Berlusconi in Parlamento nella votazione sul Rendiconto dello Stato. Quando lo spread Btp-Bund sale oltre i 500 punti base e il tasso sui Btp a dieci anni supera i 7 punti percentuali, vuol dire che il costo sul nuovo debito pubblico da emettere è salito rispetto al suo livello di giugno per più di 2 punti percentuali. Il minimo che si può dire è che non siamo ancora ai 2,5 punti percentuali considerati nell’esercizio estremo della Banca d’Italia, ma siamo certamente più vicini a quello che al ritorno alla normalità di prima dell’estate. Diventa dunque importante verificare le ipotesi sottostanti l’esercizio della Banca che, non dimentichiamolo, non poteva che incorporare i numeri ufficiali forniti dal governo nella sua nota ufficiale di fine agosto.
Al riguardo è utile prendere come punto di partenza una tabella ricavata proprio dai dati del ministero dell’Economia.

Dati in punti percentuali	2011	2012	2013	2014
Avanzo/Pil (“-“ vuol dire deficit)	-3,8	-1,6	-0,1	+0,2
Avanzo primario/Pil	1,0	3,7	5,4	5,7
Interessi sul debito /Pil	4,8	5,3	5,5	5,5
Debito/Pil	120,6	119,5	116,4	112,6
Debito/Pil (con spread a 500)	120,6	119,9	117,5	114,9
Dati di scenario
Costo medio del debito	4,0	4,4	4,7	4,9
Crescita del Pil	0,7	0,6	0,9	1,2
Inflazione (*)	1,4	1,9	1,8	1,8

La tabella indica che, con una crescita del Pil un po’ inferiore all’1 per cento annuo e un’inflazione non lontana dal 2 per cento, dal 2013 sarà raggiunto il pareggio di bilancio e il debito pubblico scenderà fino a 112,6 punti di Pil nel 2014. Se le manovre produrranno l’effetto sperato, il risultato sarà raggiunto nonostante un aumento del costo degli interessi sul debito pubblico (che saliranno da 4,8 a 5,5 punti di Pil) e grazie a un avanzo primario – l’eccedenza delle entrate sulle spese vive dello Stato – crescente nel tempo e pari a ben 5,5 punti percentuali nel 2013.
Qui entra in gioco l’aumento dello spread, il potenziale effetto valanga. Cosa succede al relativamente roseo quadro di riduzione del deficit e del debito se aumenta il costo del debito pubblico? La risposta dipende dalla rapidità e dall’entità nella trasmissione dell’aumento del costo del nuovo debito sul costo medio del debito. Se, come riporta il Financial Times, nel 2012-13 sarà complessivamente rinnovato un quarto del debito pubblico, si può provare a calcolare quale sarebbe l’aggravio di costo se il nuovo debito fosse tutto finanziato al 7 per cento. Avremmo così che il nuovo debito (un quarto del totale) costa il 7 per cento mentre il “vecchio” debito esistente costerebbe (si legge nella tabella) rispettivamente il 4,4 per cento nel 2012 e il 4,7 per cento nel 2013. Si tratta (anche questa) di un’ipotesi estrema: il nuovo debito emesso nel 2012 e nel 2013 non sarà composto solo di Btp a dieci anni, ma anche – anzi: soprattutto – da titoli a più breve scadenza, che hanno dunque tassi di interesse più bassi in misura variabile, per circa 1-1,5 punti.
Nell’ipotesi estrema qui descritta e con rinnovi concentrati nel 2012, il costo medio del debito pubblico salirebbe al 5 per cento (=0,25*7+0,75*4,4) nel 2012 e al 5,3 per cento (=0.25*7+0,75*4,7) nel 2013. Con la crescita e l’inflazione indicate nella tabella, il debito pubblico diminuirebbe nel 2012 di 0,7 punti percentuali nel 2012, da 120,6 a 119,9 punti percentuali del Pil, e di 2,4 punti percentuali (da 119,9 a 117,5) nel 2013. Dunque un rientro più lento, ma non un’esplosione del debito.

La fragilità del quadro roseo

Le preoccupazioni di Confindustria non sono però immotivate. Il primo elemento da considerare è il cosidetto cliff risk, il rischio che improvvisamente, dopo ripetute riduzioni del suo valore, un titolo dotato di un’elevata valutazione (ad esempio, un rating a doppia o tripla A) si riduca al rango di titolo spazzatura nello spazio di poche ore. È al cliff risk – se esiste davvero e, se esiste, quando si manifesterà – ciò a cui pensano gli investitori di tutto il mondo quando vedono che lo spread Btp-Bund supera i 500 punti base. Hanno paura che il margin requirement – il margine richiesto alla banca che cede temporaneamente titoli del debito pubblico italiano dalla controparte che acquista in una transazione sul repo market – diventi così elevato da provocare una fuga massiccia dai titoli del debito pubblico italiano. È ciò che è successo ai titoli irlandesi nel 2010. Se ciò avvenisse anche per l’Italia, lo spread crescerebbe ancora e rapidamente.
Una seconda questione riguarda la crescita. Se, come già discusso, l’Italia entrasse in una grave recessione (diciamo, con crescita del Pil a meno 1 per cento e inflazione al +1 per cento), allora il denominatore del rapporto debito/Pil aumenterebbe poco e il rapporto debito/Pil ritornerebbe ad aumentare già nel 2012.
Ma l’interrogativo più importante riguarda la reale possibilità pratica di raggiungere gli avanzi primari indicati nella tabella. A tutt’oggi, 20 miliardi dell’aggiustamento fiscale implicato dalla manovra sono affidati alla cosiddetta delega fiscale-assistenziale di un governo che fino a che è stato in carica si è puntualmente ricompattato nell’ottenere la fiducia del Parlamento, ma non ha mai saputo “trovare la quadra” quando si trattava di adottare provvedimenti legislativi che adeguassero la spesa – soprattutto quella sociale – al mutato quadro macroeconomico e alle mutate dinamiche demografiche.
Nell’insieme Confindustria e Banca d’Italia danno voce a due esigenze solo apparentemente opposte. Banca d’Italia incarna l’esigenza istituzionale di mantenere un approccio pragmatico nella valutazione dei conti pubblici italiani. Confindustria dà voce alla parte del paese che sente l’esigenza di non allentare la presa sulle riforme e sulle politiche di riduzione della spesa. Per uscire dalla crisi serve il concerto di tutte e due queste voci.

* Francesco Daveri è professore ordinario di Politica Economica presso l’Università di Parma. Insegna anche nel programma MBA della Scuola di Direzione Aziendale dell’Università Bocconi. Ha collaborato con la Banca Mondiale, il Ministero dell’Economia e la Commissione Europea. Scrive sul Sole 24 Ore ed è membro del Comitato di redazione de LaVoce.info.
La sua attività di ricerca riguarda soprattutto la relazione tra innovazione, produttività e crescita. Oltre a numerosi articoli su riviste internazionali e italiane, ha scritto Centomila punture di spillo con Carlo De Benedetti e Federico Rampini (Mondadori, 2008), e Innovazione cercasi (Laterza, 2006).