La metafora dell’auto che percorre un’autostrada e si ritrova improvvisamente su un percorso accidentato è utile per comprendere quanto accade oggi nelle economie occidentali. Perché si passa dalla stabilità alle turbolenze? E come tornare su strade più tranquille? Sembra crearsi un circolo vizioso tra maggiore incertezza e maggiore avversione al rischio da un lato e stato dell’economia dall’altro. Ma se il volano della paralisi è il circolo vizioso, la politica economica deve adoperarsi in tutti i modi per evitare che si autoalimenti. Non è quello che sta facendo l’Europa.
di Tommaso Monacelli* (fonte: Lavoce.info)

Immaginate una macchina che viaggia comoda su un’autostrada. Lineare, senza incertezze, veloce. A un certo punto la strada diventa a tornanti, a saliscendi, con buche frequenti. La macchina sull’autostrada è l’economia dei paesi avanzati durante gli anni della Great Moderation (1995-2008 circa). Quella sui tornanti impervi è l’economia dalla crisi finanziaria a oggi.

Qual è la causa?

La teoria (macro)economica ha tutto ben chiaro sui fattori che guidano la macchina lungo l’autostrada. Soprattutto su quale politica monetaria tiene l’auto lungo un sentiero stabile, con inflazione bassa e crescita accettabile. Finché l’auto rimane su quella traiettoria, checché se ne dica, i modelli macro esistenti, i famigerati Dsge, funzionano bene, sono uno strumento quantitativo avanzato per formulare politiche monetarie o fiscali che assicurano che l’auto continui la sua traiettoria in sicurezza. (1)

Ma che cosa trasforma, improvvisamente, una comoda autostrada in un terreno accidentato? (2) E soprattutto: una volta che su quel tracciato ci siamo, abbiamo mappe utili per anticipare le curve più pericolose? La macroeconomia e la politica economica di oggi si arrovellano proprio su queste domande.

Il problema va scomposto logicamente in due parti. Primo: che cosa sbalza l’auto fuori dall’autostrada? Secondo: una volta che ci troviamo a guidare sui tornanti, abbiamo una carta geografica che ci possa aiutare?

Il primo punto è quello che rimane misterioso. Una cosa che certamente abbiamo imparato è che i cambi di tracciato cominciano spesso con cadute precipitose dei prezzi degli asset (immobiliari o azionari). Il Giappone nei primi anni Novanta, ma anche gli Stati Uniti di oggi, sono esempi lampanti. Il mistero vero è però in ciò che precede (e quindi causa) le brusche correzioni nei prezzi degli asset. È solo uno “shock”, qualcosa di inatteso (“esogeno”) che provoca le correzioni? Oppure c’è qualcosa di sotterraneo che cova al di sotto di quella tranquilla autostrada proprio quando l’auto sembra viaggiare col pilota automatico? Ad esempio, una crescita eccessiva del credito (di cui, per definizione, ci accorgiamo solo quando trabocca in superficie), politiche monetarie troppo orientate alla stabilità dell’inflazione, oppure un sistema finanziario che incentiva a generare troppa leva concentrata nel sistema bancario. Ancora non lo sappiamo.

E la crisi sembra aver poi impartito una lezione chiara: non esiste una politica monetaria per i tempi tranquilli separata da una per i tempi di crisi. Le decisioni della politica monetaria prese lungo l’autostrada devono tenere conto del fatto che alzare o abbassare i tassi oggi (o annunciare oggi un certo sentiero dei tassi per il futuro) incide sulla probabilità di essere sbalzati fuori dall’autostrada domani. La probabilità di ritrovarsi sul terreno accidentato in futuro deve esplicitamente influenzare le decisioni sui colpi di acceleratore da dare oggi, quando navighiamo rilassati da casello a casello.

Incertezza e avversione al rischio

Secondo aspetto: perché sui tornanti la macchina perde improvvisamente energia e spesso non risponde ai comandi, oppure lo fa in modo scomposto?

Ci sono ancora molte cose che ignoriamo. Ma il dato che appare lampante è che in queste fasi l’auto quasi si arresta perché paralizzata da due fattori: (1) maggiore incertezza (la quantità di rischio), (2) maggiore avversione al rischio (la sensibilità al rischio per ogni suo dato livello). Le imprese non assumono e non investono, le famiglie risparmiano e quindi non consumano, le banche dubitano delle controparti e preferiscono cercare luoghi sicuri dove parcheggiare le loro risorse.

È la maggiore incertezza e avversione al rischio che causa un rallentamento dell’economia, oppure è quest’ultimo che rende gli agenti economici più incerti e avversi al rischio? È un chiaro circolo vizioso. All’inizio ci troviamo improvvisamente sbalzati da una comoda autostrada a un terreno di guida impervio. (3) Meccanicamente, l’incertezza aumenta, quindi si rallenta. Ma rallentare fa sì che si prolunghi la permanenza nel terreno accidentato. Questo alimenta ancora di più l’incertezza e la nostra avversione a trovarci sballottati sui saliscendi. Da un lato si rallenta ancora di più, dall’altro ogni nuova curva a gomito diventa ancora più indigesta.

Credo sia quanto sta accadendo dal 2008 nelle economie avanzate: un circolo vizioso tra incertezza e avversione al rischio da un lato e stato dell’economia dall’altro. Analiticamente, è solo un punto di partenza. Ma è questo, secondo me, ciò che manca ai modelli macro moderni: una teoria rigorosa che spieghi che cosa succede quando la macchina esce dall’autostrada, perché tende a rallentare e a rimanere sui saliscendi molto di più di quello che le condizioni economiche oggettivamente implicherebbero.

Ne seguono due importanti implicazioni. Primo, in tempi tranquilli, così come in tempi di crisi, non possiamo trattare l’incertezza e l’avversione al rischio come dati costanti. Quando si guida rilassati in autostrada, si aumenta la velocità e la nostra propensione ad assumere rischi aumenta. Che cosa ha prodotto il sofisticato sistema di securitization negli Usa se non una drastica diminuzione della avversione al rischio delle banche tra il 2000 e il 2008? E di questo, quanto è responsabile la regolamentazione finanziaria? E quanto invece il fatto stesso che l’economia cresceva, il mercato immobiliare cresceva e quindi la propensione al rischio diminuiva alimentando a sua volta la crescita economica?

Secondo, se il volano principale della paralisi dell’economia è il circolo vizioso descritto, la politica economica deve fare di tutto per evitare che si autoalimenti. Possiamo argomentare per ore su diverse misure da prendere (aumentare l’Iva, ridurre le pensioni, eccetera), ma il problema di primo ordine è quello.

Purtroppo, invece, la situazione sta degenerando. La Bce balbetta e fornisce un’immagine lacerata. In più, ci sono tutti i segnali di un mercato interbancario in Europa che sta andando in sofferenza. La maggiore avversione al rischio delle banche europee le sta spingendo non solo a vendere Btp e a comprare bund ma, soprattutto, a depositare fondi in misura crescente presso le banche americane. Ci sono tutti prodromi di una fuga dall’euro.

(1)
Dsge è l’acronimo di Dynamic Stochastic General Equilibrium. Denota una metodologia e una classe di modelli molto diffusi nella ricerca macroeconomica recente e tra gli operatori e ricercatori delle banche centrali.

(2)
Il mutamento di tracciato è ciò che tecnicamente si definisce una “non-linearità”.

(3)
Si ricordi che il verdetto non è ancora chiaro su che cosa causi il cambio di terreno di guida.

* Professore Ordinario di Economia all’Università Bocconi di Milano. Ha ottenuto il Phd in Economia presso la New York University nel 1999, è stato Assistant Professor al Boston College dal 1999 al 2002 e Professore Associato di Economia Politica all’Università Bocconi. E’ research fellow di Igier (Innocenzo Gasparini Institute for Economic Research della Bocconi) e del Cepr di Londra. Ha svolto attività di ricerca e consulenza anche per la Banca Centrale Europea e il Fondo Monetario Internazionale. I suoi interessi riguardano i campi della Macroeconomia e dell’Economia monetaria.